文丨齐萌 冯建林股票质押专业融资
（本文摘自2024年11月10日《FOST专题报告》“增量化债政策解读与前景”，作者为FOST研究部齐萌、冯建林。界面新闻获授权发布。文章仅代表作者观点。）
近两年，经济运行困难与三个资金链不转有关。一是房企部门资金链不转了，多数房企紧张，少数出现断裂，对此，当局正在全力保房企融资。二是居民部门资金链不转了，居民努力存钱、减少花钱，对此，当局在降房贷利率，加大对困难群体的支持力度。三是地方政府部门资金链不转了，为此，当局在全力推进化债。
面对化债工作的种种困难和阻力，10月12日财政部部长蓝佛安在国新办宣布“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。”
11月8日，全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。当天，蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上介绍了具体方案，其要点如下：
2023年末，经过逐一项目甄别、逐级审核，全国隐性债务余额14.3万亿元。对这些债务，通过四种办法化解：
（1）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
（2）这次一次性上调地方政府债务限额6万亿，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。
（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
（4）上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。
蓝佛安表示，这次大幅增加地方政府债务限额，标志着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
我们认为，纵观十多年化债工作，目标始终是彻底清理和化解隐债风险，这次公布的方案力度比较大，对当下认定的隐债作了基本兜底。
以下，我们简要讨论以上四项办法。
（1）财政部提到的第一项办法是“每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元”，这项安排应该是去年末作出的，今年相应的新增专项债券已基本发行完毕。数据显示，2024年发行的专项债中，约有8430亿元是用于补充地方政府财力、未披露“一案两书”的特殊新增专项债，应该就是这些化债的专项债。
（2）财政部提到的第二项办法是“一次性增加地方政府债务限额6万亿元，分三年安排，每年两万亿元”。这是这次的增量政策，地方债务限额上调幅度大体符合我们预计的“大约5万亿元”。
我们预计，2024年的2万亿元额度有望快速下发，11月和12月发行。央行将予以配合降准0.5个百分点，释放资金约1万亿元，同时，央行将开展买断式逆回购约1万亿元，由此，可以保持流动性大体平稳。在释放长期流动性的同时，央行将相应回笼短期流动性，进行放长收短操作。
我们预计，化债额度将向债务较重的地方倾斜。首先确保满足12个重点省份的化债需求，然后重点扶持14号文中提到的重点化债区域，最后支援其他地区。
我们预计，偿还对象有先后顺序。优先偿还已到期和即将到期的隐性债务；然后对于其他可以置换的债务，优先置换融资成本较高的部分债务（如非标债务等），然后再偿还低融资成本债务（如债券和银行贷款等），根本目的在于快速降低平均融资成本，减轻付息压力。
就明年看，2万亿元化债的债券发行节奏可以适当分散，不过，从“尽早发挥政策效用”的角度看，我们预计，相关发债和化债工作有可能适当前置。
（3）财政部提到的第三项办法是“2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元仍按原合同偿还。”这部分是按原计划实施，不是增量政策，到时候，按原合同落实。
（4）财政部提到，以上三项化债之外，还剩2.3万亿元隐债，由地方政府自身努力化解，每年化债4600亿元。
我们认为，未来几年，经济仍可能减速，土地财政很难明显好转，地方政府自身化债仍会面临资金压力。这种情况下，中央政府和各地政府需要努力增加化债资金来源，增加各类非税收入，增加税收收入，同时，可以努力与债权人协调减少债务压力。
（一）增加非税收入
增加非税收入的办法很多，可以允许地方将国道改造收费，可以盘活存量资产，可以推进矿产资源有偿使用，可以变卖优质资产等。
（1）国道收费
2021年以来，安徽、山西、甘肃、湖北、吉林、陕西、江苏、山东均发布过国道收费站开通收费的公告。
从法理层面看，国道收费虽然与大众常识相悖，但并不违法，《收费公路管理条例》等法规也为国道收费提供了法律依据，其中第九条和第十八条提到，符合收费公路的技术等级和规模的公路，由省、自治区、直辖市人民政府按照标准审查批准后，可以建设收费站。
从规模看，每年高速公路的通行费收入约在6000至7000亿元，目前一二级公路的收入总和不到200亿元。如果将国道的收费规模提升，每年或许可以增加1000亿元的地方财政收入，这对化债会有一定帮助。
（2）盘活存量资产
关于地方政府如何盘活存量资产的问题，2022年5月发布的《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中有提及。
可用于盘活的资产主要包括：（1）存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等；（2）存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等；（3）长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。
盘活存量资产的方式包括：（1）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展；（2）规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）；（3）积极推进产权规范交易；（4）发挥国有资本投资、运营公司功能作用；（5）探索促进盘活存量和改扩建有机结合；6）挖掘闲置低效资产价值；（7）支持兼并重组等其他盘活方式。
我们认为，接下来，盘活存量资产工作将加大力度。未来五年内，存量资产或许能带来万亿元级别的财政收入。这部分收入首先要补足地方财政当年的收支缺口，剩余部分对于地方政府隐性债务化解工作而言，能起到一定作用。
（3）矿产资源有偿使用
在卖地难以持续的情况下，推行矿产资源有偿使用是一个合理的选择。这项制度已建立10多年，接下来，有可能会获取得更多收入。
近两年，国有资源（资产）有偿使用收入逐年增长，2023年（已披露的28省）共计12578亿元，同比增速为6.6%；产权转让收入的增速较快，2023年（28省）共计830亿元，同比增速91.7%。
（4）推进特许经营许可
近两年，有关部门已明确要求，政府和社会资本合作（PPP）聚焦使用者付费项目，全部采取特许经营模式，项目实施机构通过公开竞争方式依法依规选择特许经营者。我们认为，一些优质的项目未来可以竞价发放特许经营许可，这可以形成一些收入。
（5）变卖部分优质资产
近年来，由于债务压力较大，一些地方政府开始变卖部分优质资产，用于偿还债务，例如减持上市公司股份等。2020年12月23日，贵州茅台公告称茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的上市公司5024万股股份（占贵州茅台总股本4%）划转至贵州国资，以当日收盘价算，这部分股权价值约925亿元。截至2020年12月23日，贵州国资及其母公司贵州金控所持股份占比已降至0.96%，半年时间合计减持约3817万股，换得近700亿元。
从规模看，据上海证券报的报道，截至2023年末，地方国资上市公司市值达20.31万亿元，占A股上市公司总市值的21.81%。我们假设按照地方国资40-50%的持股比例来算，地方国资的持仓市值约为8-10万亿元；然后再假设出售其中的5%，地方政府或可通过减持变现4500亿元左右，有望对地方政府化债起到一定的补充作用。
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（二）推进财税体制改革，拓展地方税源
财税体制改革中，市场最期待的是消费税改革，可以增加地方政府税源，缓解地方财政压力。今年预算报告在论述财政改革工作时，明确提到“推动消费税改革”。早在2019年，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”。
“十四五”规划和2035年远景目标纲要也提出，“调整优化消费税征收范围和税率，推进征收环节后移并稳步下划地方”。
数据显示，2023年，消费税收入规模达1.61万亿元。未来，消费税转给地方之后，可以增加地方财力，助力化债工作。
同时，当局正在考虑适当扩大地方税权。7月31日，财政部副部长王东伟在国新办新闻发布会上表示，“近年来，在环境保护税法、资源税法、耕地占用税法等地方税立法中，已赋予省级地方确定具体适用税率、税收减免等管理权限。今后，在中央统一立法和税种开征权的基础上，探索研究在地方税税制要素确定，以及具体实施上赋予地方更大自主权”。
我们认为，地方政府在税收管理方面的权限将明显扩大。具体而言，无论是征税条件，还是适用税率，或是税收减免等环节，地方政府的决策权和话语权将更大，由此带来的各省税收收入也会出现明显分化。
以煤炭资源税为例，2024年，山西、陕西、内蒙古的原矿税率为10%，新疆、宁夏、青海的原矿税率为6%，黑龙江、吉林、辽宁、北京、河北、河南、江苏、安徽等地的原矿税率仅为2%。由此来看，在获得了较大的自主权后，地方省政府设定的税率不同，可能对资源税的税收收入产生数倍的影响。在规模方面，由于中央政府的放权范围和地方政府的具体调整力度不确定，暂时难以量化估计适当扩大地方税权对化债的影响。
另外，针对新经济的税收政策也有可能出台，比如，对数字经济征税。近些年，新经济较快发展，但是，对新经济的税收制度没有能及时完善和跟进，是导致税收收入和财政收入减速的一个原因。接下来，要完善对新经济的税收制度，有利于增加税收收入。
（三）放宽打折兑付的范围
7月，根据财联社相关报道，广西柳州市东城投资开发集团有限公司（简称“东城集团”）与某租赁公司多次协商后，双方达成若东城集团在6月30日前结清存量非标债务，该租赁公司同意将本金8.5折结清的文件协议。在桂林银行的大力支持下，东城集团的专项支持银团类贷款已于6月25日完成了投放，东城集团将存量非标债务全部置换，与此同时，该租赁公司也兑现了承诺，结清了打折后的存量本金。经东城集团估算，该笔债务置换后将减少已形成支出成本近4630万元。同时，通过银行中长期贷款的置换，有效优化了东城集团债务结构，降低了融资成本，并为后续非标债务置换起到积极示范作用。
我们认为，非标的打折兑付已经出现在了高负债的广西地区，未来有可能会扩大打折兑付的主体范围，逐步推广到其他高负债的重点省份，甚至是其他中高负债的地区。
此外，目前打折兑付的资产类别仅限与非标类的资产，未来还可能蔓延到其他类别的资产。考虑到标准化债券的信息透明度较高、市场传播力和影响面更大，预计标准化债券的打折兑付概率较低，部分银行贷款出现打折兑付的概率仍存在。最后，本次打折兑付的对象是融资租赁公司，未来更多的市场主体可能参与到打折兑付的项目中，包括信托、私募基金、担保股市、家族办公司以及部分银行机构。
我们估算，在化债任务中，需要处置的非标债务规模约为5-6万亿元，如果这部分的债务能够在一定程度上打折兑付股票质押专业融资，有望降低存量债务本金偿付压力2000亿元左右，特别是部分高债务地区的化债压力有望得到一定程度的缓解。
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